Draghis Nullzinspolitik, Friedmans Regel und die deutsche Presse

Die deutsche Presse ist völlig aus dem Häuschen. Nein, nicht wegen der andauernden Flüchtlingskrise, auch nicht wegen Griechenland, nicht einmal Fußball ist der Grund des Aufruhrs. Der Grund ist die jüngste Entscheidung der Europäischen Zentralbank den Hauptrefinanzierungssatz (vulgo Leitzins) von 0,05% auf 0,00% zu senken.

Na mehr brauchst’ nicht.

Die Süddeutsche Zeitung titelt „Draghi kennt keinen halt mehr“, die Welt legt noch eins drauf: „Mario Draghi raubt der Welt des Geldes das Fundament“, „Ist das Mario Draghis letzte Schlacht?“ fragt Spiegel-Online und die FAZ raunt: „Wie geht es weiter mit dem Euro?“

Nun, wie ich auf diesem Blog schon früher einmal festgestellt habe, macht Geld eben verrückt – sogar die biedere deutsche Wirtschaftspresse. Aber hier scheint mir das Maß der monetären Manie neue Höchststände zu erreichen. Nehmen wir den „Welt“-Artikel her. Dieser wirft Draghi vor Inflationserwartungen zu schüren – in deutschen Augen die schlimmste Sünde für einen Geldpolitiker – und erklärt ohne jeden Anschein von Ironie nur wenige Zeilen davor, dass die Niedrigzinspolitik weitgehend wirkungslos gewesen sei. Er beklagt, dass die EZB den Banken jetzt kostenlos Geld leiht, und wirft ihr gleichzeitig vor, dass sie die „Profitabilität der Geldhäuser massiv unter Druck“ bringe. Die Nullzinspolitik, so die „Welt“, setze alle Regeln des Marktes außer Kraft.

Wie reagiert der gute Ökonom auf solchen Unsinn? Ein guter Anfang ist wie immer bei Milton Friedman zu finden.

Jeder weiß, dass Friedman den Monetarismus begründet hat. Das ist jene Doktrin, der zufolge die Zentralbank für ein möglichst konstantes Wachstum der Geldmenge zu sorgen hat. Wenige wissen, dass Friedmans Monetarismus eine einfache Regel für den optimalen Nominalzins impliziert. Das optimale Zinsniveau beträgt – die Spannung steigt – null.

Das Argument, warum der Nullzins optimal ist, sollte nicht schwer zu verstehen sein. Die Regel für die optimale Bereitstellung von Geld ist dieselbe wie die für die optimale Bereitstellung von Wiener Schnitzeln. Die privaten Grenzkosten des Schnitzelkonsums (also die Menge an anderen Gütern, auf die die einzelne Konsumentin verzichten muss, wenn sie ein zusätzliches Schnitzel isst) muss gleich sein den sozialen Grenzkosten der Schnitzelproduktion (die Menge an anderen Gütern, auf die die Gesellschaft verzichten muss, wenn sie ein zusätzliches Schnitzel produziert). Die optimale Geldmenge ist erreicht, wenn die privaten Kosten der Geldhaltung gleich den sozialen Kosten der Geldproduktion sind. Die privaten Kosten der Geldhaltung sind die nominalen Zinserträge, auf die ich verzichte, wenn ich mein Vermögen in Form von Geld halte anstatt in Anleihen und andere Wertpapiere zu investieren. Die sozialen Kosten der Geldproduktion sind praktisch null. Euroscheine zu drucken kostet fast nichts, digitales Buchgeld zu schaffen genau nichts. Ergo sollte die Zentralbank genau so viel Geld bereitstellen, dass der Nominalzins auf null sinkt.

Aber was ist mit Inflation? Heizt eine Nullzinspolitik nicht die Preissteigerung an? Nein. Die Inflation wird, zumindest langfristig, vom Wachstum der Geldmenge bestimmt und nicht von ihrem Niveau. Eine Nullzinspolitik ist vereinbar mit einer wachsenden, fallenden oder gleichbleibenden Geldmenge und daher mit Inflation, Deflation oder perfekter Preisstabilität. (Friedmans ursprüngliche Analyse verlangt im Optimum eine leichte Deflation.)

Und die Banken? Werden die durch die Nullzinspolitik nicht zu immer riskanteren Investitionen gedrängt? Wieder daneben. Ich bin eine Bank. Investition A garantiert eine Rendite von 4% jährlich. Investition B bringt 10% oder 0% mit gleichen Wahrscheinlichkeiten. Wenn ich, solange der Leitzins bei 1% lag, Investition A gegenüber Investition B bevorzugt habe, warum sollte ich meine Präferenz ändern wenn der Leitzinssatz auf 0% sinkt?

Damit hier kein falscher Eindruck entsteht sollte ich vielleicht darauf hinweisen, dass Friedmans Regel eher wenig mit der jüngsten Zinsentscheidung der EZB zu tun hat. Mario Draghi weiß bestimmt, dass diese Regel, obwohl hilfreich als eine erste Annäherung an gute Geldpolitik, in unserer komplexen Realität nicht ganz optimal ist.

Wenn er an eine Regel denkt, dann wohl eher an die Taylor-Regel, die grob besagt, dass der Nominalzinssatz sich an der Inflation und der „Outputlücke“ (Differenz zwischen tatsächlichem BIP und seinem „natürlichen“, d.h. idealen Niveau) orientieren sollte. Gemäß der Taylor-Regel sollte der Leitzinssatz schon seit geraumer Zeit nicht null, sondern negativ sein. Weil aber der Nominalzins nicht negativ sein kann (der Beweis dieser Aussage ist dem geneigten Leser überlassen!), ist null die nächstbeste Alternative.

Wie dem auch sei, die EZB-Politik der Nullzinsen steht durchaus im Einklang mit der ökonomischen Lehrmeinung. Das heißt selbstverständlich nicht automatisch, dass sie auch richtig ist. Aber die Hysterie, mit der sie in deutschen Medien diskutiert wird, basiert weitgehend auf ökonomischem Analphabetismus.

(Die andere geldpolitische Entscheidung der EZB, den Aufkauf von Staatsanleihen auszuweiten, steht auf wesentlich dünnerem Eis – aber davon ein andermal.)

Advertisements

Collected Links 02/2016: Big Ben Theory

A couple of tech/science celebrities have appeared on the Big Bang Theory, including Steve Wozniak and Stephen Hawking. Now in the new season of the show, Ben Bernanke gets a cameo. Is that the first step towards the econ comedy show I have been dreaming about for years?

I have not really been following the debate about abolishing high-denomination currency, mainly because the arguments I did hear on both sides seem incredibly silly to me (No, abolishing 500 euro bills will not end organized crime and terrorism worldwide, and no, it will also not be the end of liberty and property rights). However, this excellent post makes a couple of good points, including this one: “The Sands argument [in favor of abolishing the 100 dollar bill], if correct, is that forcing criminals to use a $20 bill serves as a tax. It’s my guess that the demand for criminal service is many times more inelastic than supply; especially drugs. A tax … would hurt poor consumers, not drug dealers.“

Here is what IMF economists have to say about refugee crisis, its effects on the European economy and policy recommendations. At the top of the agenda: speedy integration into labor markets.

Tyler Cowen’s plot of U.S. house prices shows they are now above their 2005 level. Question for the experts: Is this a housing bubble? If not, why was 2005 one?

The U.S. primary elections have got their post-Keynesian moment. Democratic candidate Bernie Sanders has relied on a study by Gerald Friedman, who describes himself as a “Joan Robinson Keynesian”. The study predicts that full implementation of Sanders’ economic policies would result in a fantastic 5.3 percent annual GDP growth rate over the next decade. Mainstream economists, including Paul Krugman, have been quick to point out the flaws is Friedman’s projections. I’d love to see, but haven’t been able to find, a reply from a credible Post-Keynesian economist to these criticisms.

Why do countries inhabited by the descendants of historically advanced civilizations perform much better than countries now inhabited by descendants of historically backwards civilizations? Bryan Caplan has started a reading club on that topic with a couple of interesting papers which I would love to read if I had more time.

A new old economics joke (not a joke about economics, but one that teaches economics), picked up by one of my favorite economists.

If you are an econ student contemplating whether to learn Mathematica, Python or C++11, or another programming language, you may find this comparison helpful.