Draghis Nullzinspolitik, Friedmans Regel und die deutsche Presse

Die deutsche Presse ist völlig aus dem Häuschen. Nein, nicht wegen der andauernden Flüchtlingskrise, auch nicht wegen Griechenland, nicht einmal Fußball ist der Grund des Aufruhrs. Der Grund ist die jüngste Entscheidung der Europäischen Zentralbank den Hauptrefinanzierungssatz (vulgo Leitzins) von 0,05% auf 0,00% zu senken.

Na mehr brauchst’ nicht.

Die Süddeutsche Zeitung titelt „Draghi kennt keinen halt mehr“, die Welt legt noch eins drauf: „Mario Draghi raubt der Welt des Geldes das Fundament“, „Ist das Mario Draghis letzte Schlacht?“ fragt Spiegel-Online und die FAZ raunt: „Wie geht es weiter mit dem Euro?“

Nun, wie ich auf diesem Blog schon früher einmal festgestellt habe, macht Geld eben verrückt – sogar die biedere deutsche Wirtschaftspresse. Aber hier scheint mir das Maß der monetären Manie neue Höchststände zu erreichen. Nehmen wir den „Welt“-Artikel her. Dieser wirft Draghi vor Inflationserwartungen zu schüren – in deutschen Augen die schlimmste Sünde für einen Geldpolitiker – und erklärt ohne jeden Anschein von Ironie nur wenige Zeilen davor, dass die Niedrigzinspolitik weitgehend wirkungslos gewesen sei. Er beklagt, dass die EZB den Banken jetzt kostenlos Geld leiht, und wirft ihr gleichzeitig vor, dass sie die „Profitabilität der Geldhäuser massiv unter Druck“ bringe. Die Nullzinspolitik, so die „Welt“, setze alle Regeln des Marktes außer Kraft.

Wie reagiert der gute Ökonom auf solchen Unsinn? Ein guter Anfang ist wie immer bei Milton Friedman zu finden.

Jeder weiß, dass Friedman den Monetarismus begründet hat. Das ist jene Doktrin, der zufolge die Zentralbank für ein möglichst konstantes Wachstum der Geldmenge zu sorgen hat. Wenige wissen, dass Friedmans Monetarismus eine einfache Regel für den optimalen Nominalzins impliziert. Das optimale Zinsniveau beträgt – die Spannung steigt – null.

Das Argument, warum der Nullzins optimal ist, sollte nicht schwer zu verstehen sein. Die Regel für die optimale Bereitstellung von Geld ist dieselbe wie die für die optimale Bereitstellung von Wiener Schnitzeln. Die privaten Grenzkosten des Schnitzelkonsums (also die Menge an anderen Gütern, auf die die einzelne Konsumentin verzichten muss, wenn sie ein zusätzliches Schnitzel isst) muss gleich sein den sozialen Grenzkosten der Schnitzelproduktion (die Menge an anderen Gütern, auf die die Gesellschaft verzichten muss, wenn sie ein zusätzliches Schnitzel produziert). Die optimale Geldmenge ist erreicht, wenn die privaten Kosten der Geldhaltung gleich den sozialen Kosten der Geldproduktion sind. Die privaten Kosten der Geldhaltung sind die nominalen Zinserträge, auf die ich verzichte, wenn ich mein Vermögen in Form von Geld halte anstatt in Anleihen und andere Wertpapiere zu investieren. Die sozialen Kosten der Geldproduktion sind praktisch null. Euroscheine zu drucken kostet fast nichts, digitales Buchgeld zu schaffen genau nichts. Ergo sollte die Zentralbank genau so viel Geld bereitstellen, dass der Nominalzins auf null sinkt.

Aber was ist mit Inflation? Heizt eine Nullzinspolitik nicht die Preissteigerung an? Nein. Die Inflation wird, zumindest langfristig, vom Wachstum der Geldmenge bestimmt und nicht von ihrem Niveau. Eine Nullzinspolitik ist vereinbar mit einer wachsenden, fallenden oder gleichbleibenden Geldmenge und daher mit Inflation, Deflation oder perfekter Preisstabilität. (Friedmans ursprüngliche Analyse verlangt im Optimum eine leichte Deflation.)

Und die Banken? Werden die durch die Nullzinspolitik nicht zu immer riskanteren Investitionen gedrängt? Wieder daneben. Ich bin eine Bank. Investition A garantiert eine Rendite von 4% jährlich. Investition B bringt 10% oder 0% mit gleichen Wahrscheinlichkeiten. Wenn ich, solange der Leitzins bei 1% lag, Investition A gegenüber Investition B bevorzugt habe, warum sollte ich meine Präferenz ändern wenn der Leitzinssatz auf 0% sinkt?

Damit hier kein falscher Eindruck entsteht sollte ich vielleicht darauf hinweisen, dass Friedmans Regel eher wenig mit der jüngsten Zinsentscheidung der EZB zu tun hat. Mario Draghi weiß bestimmt, dass diese Regel, obwohl hilfreich als eine erste Annäherung an gute Geldpolitik, in unserer komplexen Realität nicht ganz optimal ist.

Wenn er an eine Regel denkt, dann wohl eher an die Taylor-Regel, die grob besagt, dass der Nominalzinssatz sich an der Inflation und der „Outputlücke“ (Differenz zwischen tatsächlichem BIP und seinem „natürlichen“, d.h. idealen Niveau) orientieren sollte. Gemäß der Taylor-Regel sollte der Leitzinssatz schon seit geraumer Zeit nicht null, sondern negativ sein. Weil aber der Nominalzins nicht negativ sein kann (der Beweis dieser Aussage ist dem geneigten Leser überlassen!), ist null die nächstbeste Alternative.

Wie dem auch sei, die EZB-Politik der Nullzinsen steht durchaus im Einklang mit der ökonomischen Lehrmeinung. Das heißt selbstverständlich nicht automatisch, dass sie auch richtig ist. Aber die Hysterie, mit der sie in deutschen Medien diskutiert wird, basiert weitgehend auf ökonomischem Analphabetismus.

(Die andere geldpolitische Entscheidung der EZB, den Aufkauf von Staatsanleihen auszuweiten, steht auf wesentlich dünnerem Eis – aber davon ein andermal.)

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The Shortcomings of the Friedman Rule

My recent background reading on all things monetary economics has often led me to stumble on what is generally dubbed the Friedman rule for optimal monetary policy. As the name already implies, it is the result at which Friedman arrived when trying to derive how a central bank should set its nominal interest rate in order to achieve the best, most socially desirable outcome. The logic behind it is simple. Interestingly enough, even Friedman assumed that money was indeed not neutral, essentially for reasons similar to the mundell-Tobin effect: money always pays 0% nominal interest rates. Yet, people still both want and need to hold money, so the optimal policy in this world is one were the opportunity costs of holding cash is minimized, which means setting the nominal interest rate in the economy also to zero. This implies that the optimal inflation rate is should be negative – negative the real interest rate, to be precise. This finding seems odd, and is obviously very different from what central banks do in practice.

First of all, holding cash does indeed bring higher opportunity costs if the nominal interest rate set by the central bank is positive. Yet, of course, holding money also has benefits, the most important of which is liquidity. As such, it would seem that these benefits, that no other financial asset offers in the same degree, should seem to alter the optimality rule. Setting nominal interest rates to zero in this setting would seem to “unfairly” make money more attractive than comparable assets, and present a distortion in and of itself. The only way to argue that these benefits should not be taken into consideration would be if these private benefits were of the same magnitude as the social benefits they bring, which might but also might not be the case. Also, some have argued that inflation should be positive since it can be the only way to tax things that we would want to tax but often find hard to do (like tax evasion, for instance), but also for a whole slew of other reasons.

But, and more importantly, this “friction” from the demand of fiat money is the only friction entailed in the model. Yet probably one of the most vital things that Keynesianism taught us is that prices are sticky, particularly when it comes to the downside. This assymetry also means that the optimal inflation rate is not zero, but positive to take into consideration the natural “variance” of inflation. There is, of course, no way that a policy that calls for considerable negative inflation rates can be optimal in the real world, and even though the inflationary 70s did represent a major defeat of the type of Keynesianism found both in practice and in theory at the time, throwing all of it overboard, as evidently done by Friedman and others in coming up with this not-so-optimal monetary policy rule was a horrible idea that thankfully was never implemented. To be fair, even new Keynesian models find that the optimal inflation rate is considerably lower than the one used in practice, which is puzzling, but at least they include many of the real world issues we face to come to the conclusion.